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重塑能源再謀IPO,氫能真的行嗎?

星空財(cái)富發(fā)布時(shí)間:2024-10-10 10:10:12

  氫能源已被視為國家戰(zhàn)略的重要組成部分,不過賽道中的企業(yè)一直講不出盈利好故事,這讓有退出時(shí)限的市場化資本苦不堪言。叫好不叫座成為行業(yè)常態(tài)。

  作為的氫能科技企業(yè),重塑能源的上市之路一直坎坷。2021年3月遞表科創(chuàng)板,兩輪問詢不過,于當(dāng)年8月撤回IPO申請;在2022年10月,又因想在科創(chuàng)板潛在上市而向證監(jiān)會(huì)提交輔導(dǎo)備案,但最終也沒有正式向上交所再遞表;在2024年2月公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所,因首次遞表材料過了時(shí)效期,又于9月2日再次遞表,三年多的時(shí)間里,到處遞表碰運(yùn)氣。

  只不過,這幾年來,企業(yè)的經(jīng)營并沒有得到實(shí)質(zhì)性的提升,反而像是在走下坡路,而且當(dāng)前企業(yè)100多億的一級市場估值,也著實(shí)讓市場投資者望而卻步。

  一、三年半虧損22億,業(yè)績下滑超80%

  重塑能源成立于2015年,主要專注于氫燃料電池系統(tǒng)、氫能裝備及相關(guān)零部件的設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造和銷售。是國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)及量產(chǎn)燃料電池電堆、膜電極、雙極板的企業(yè)。

  根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù),按2023年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,重塑能源在氫燃料電池系統(tǒng)的多個(gè)統(tǒng)計(jì)維度均為市場占比第一。

  乍一看,感覺企業(yè)真的很靚;再細(xì)一看,這些年重塑能源的經(jīng)營業(yè)績著實(shí)一言難盡。

  《招股說明書》顯示,2021-2024年5月底(簡稱:報(bào)告期),重塑能源的營業(yè)收入分別為5.24億元、6.05億元、8.95億元和0.13億元,同期經(jīng)營凈虧損分別為6.54億元、5.46億元、5.78億元和4.09億元,三年半合計(jì)虧損近22億元。尤其是2024年的前五個(gè)月營收同比下滑達(dá)到85.8%,虧損更是擴(kuò)大了53.5%,而且公司成立至今的累計(jì)虧損達(dá)到25.7億元。

  而國內(nèi)同業(yè)中,國鴻氫能(09663.HK)也是一家主營氫燃料電池系統(tǒng)銷售的公司。2024年上半年氫燃料電池系統(tǒng)的收入占比達(dá)到了97%,然而凈利潤卻虧損了2.14億元,虧損同比擴(kuò)大了61%??梢娞潛p是行業(yè)當(dāng)前的主旋律。

  虧損最直接的原因就是產(chǎn)品“賣不出去”。氫能產(chǎn)品的商業(yè)化落地依舊是一個(gè)難題。資本在里面堆了這么久,卻依舊沒有把這條路真正打通。重卡領(lǐng)域也是氫能源在乘用車領(lǐng)域被鋰電逼退后殘存的一點(diǎn)革命根據(jù)地。截至2024年5月底,公司總共才為5900輛燃料電池汽車提供氫燃料電池系統(tǒng)。

  而且在2024年1月,重塑能源氫燃料電池系統(tǒng)訂單遭遇滑鐵盧。24年前五個(gè)月,重塑能源僅交付11臺(tái)燃料電池系統(tǒng),較2023年同期的85臺(tái)減少87%。

  當(dāng)然作為新興產(chǎn)業(yè),毛利率波動(dòng)幅度相對較大可以理解,不過數(shù)倍甚至近十倍的變化確實(shí)不正常。2023年氫燃料電池系統(tǒng)的毛利率為28%,而到了2023年上半年,毛利率便惡化為-260%。造成這一結(jié)果的主要原因是開工率低下,導(dǎo)致單位產(chǎn)品分?jǐn)偟恼叟f、攤銷費(fèi)用過高。

  《招股說明書》中對2024年前五個(gè)月的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)是缺失的,不過2021-2023年,氫燃料電池系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為27.2%、26.5%和21.7%,一直呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢。結(jié)合著公司2024年上半年業(yè)績跌到腳踝,可以合理推測,上半年該產(chǎn)能利用率應(yīng)該已經(jīng)降至10%以內(nèi)。

  而現(xiàn)在看來,重塑能源面臨的業(yè)績問題應(yīng)該也不是暫時(shí)性的。

  二、計(jì)提大額減值,還有大客戶依賴

  由于落地場景不多,終端應(yīng)用的驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng),導(dǎo)致重塑能源的經(jīng)營問題十分突出。首當(dāng)其沖的就是應(yīng)收款項(xiàng)及其減值問題。

  《招股說明書》顯示,報(bào)告期內(nèi),其貿(mào)易應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)的總額分別為15.7億元、19.2億元、24.5億元和24.3億元。數(shù)額十分巨大,在近3年半的時(shí)間里整體增長了54.8%。與此同時(shí),隨之增長的是公司計(jì)提的應(yīng)收款項(xiàng)減值損失,從2021年的3.7億元增加至2024年上半年的5億元,整體增長幅度達(dá)到35.1%。

  要知道,截至2024年5月底,重塑能源各類應(yīng)收款項(xiàng)的凈額在19.3億元左右,而其凈資產(chǎn)才14.6億元,應(yīng)收款項(xiàng)凈額達(dá)到了凈資產(chǎn)的132.2%。

  而其大規(guī)模的應(yīng)收款項(xiàng)和減值計(jì)提與其大客戶依賴脫不了關(guān)系。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金流、業(yè)務(wù)流并沒有真正打通,重塑能源的下游客戶們的回款也并不優(yōu)質(zhì),所以就只能向上壓榨像重塑能源這樣的供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi),重塑能源來自前五大客戶的營收占比分別為75%、71.7%、69.3%和58.2%。如果主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大不利變化,或者主要客戶對重塑能源的訂單大量減少,則會(huì)對公司經(jīng)營帶來十分不利的影響,而24年上半年這一問題就十分明顯。

  更有意思的是,重塑能源還存在著供應(yīng)商和大客戶重疊的情況。北京氫璞創(chuàng)能是一家從事燃料電池電堆、石墨板和氫燃料電池系統(tǒng)的研發(fā)生產(chǎn)以及甲醇制氫技術(shù)研發(fā)的公司。報(bào)告期內(nèi),重塑能源從北京氫璞創(chuàng)能處的采購金額分別為0、2930萬元、0和60萬元,而來自重塑能源的收入分別為2020萬元、3380萬元、6080萬元和50萬元。

  而這種供應(yīng)商和客戶重疊的情況,很容易出現(xiàn)有失公允、暗藏利益輸送的情況,所以將成為IPO審查的重點(diǎn)之一。

  而當(dāng)前市場非常關(guān)心,也著實(shí)不太敢下手的一個(gè)重要原因就是公司的估值問題。

  三、估值超百億,嚴(yán)重倒掛

  從2015年成立至今,重塑能源已經(jīng)進(jìn)行了8輪融資,合計(jì)融入超39億元。紅杉中國、高瓴資本、君聯(lián)資本以及中國石化等重量級機(jī)構(gòu)都是其股東。在2022年,公司完成E輪融資后,其估值達(dá)到了108.6億元。

  目前氫能領(lǐng)域最有名的上市公司是億華通(02402.HK\688339)主營氫燃料電池系統(tǒng),是首家完成A\H股上市的氫能公司。不過公司上市后的表現(xiàn)并不好,其港股發(fā)行價(jià)為60港幣/股,而截至2024年9月19日,其價(jià)格僅有約23港幣/股,較發(fā)行價(jià)跌去了約61.7%,當(dāng)前的市凈率僅為1.69。國鴻氫能當(dāng)前的市凈率為3.12。這兩家公司和重塑能源一樣,都未能實(shí)現(xiàn)盈利,市盈率為負(fù)。

  截至2024年5月底,重塑能源的凈資產(chǎn)為14.6億元,若按可比市凈率進(jìn)行估值測算,其在二級市場上的合理估值可能僅有24.7-45.6億元,僅為其一級市場估值的22.7%-41.9%。即便是僥幸通過了聆訊,其估值倒掛問題也會(huì)讓二級市場投資者和公司股東為難。

  筆者認(rèn)為,氫能源的大規(guī)模商業(yè)化還任重道遠(yuǎn)。經(jīng)濟(jì)性和核心技術(shù)是兩大制約其市場化應(yīng)用的關(guān)鍵因素。在制氫環(huán)節(jié),電解水制氫的成本受電價(jià)波動(dòng)影響較大,且電解效率有待提高。而光解水制氫技術(shù)尚處于研發(fā)階段,效率提升和成本降低仍是關(guān)鍵挑戰(zhàn)。在燃料電池領(lǐng)域,催化劑、質(zhì)子交換膜等關(guān)鍵材料仍依賴進(jìn)口,國內(nèi)自主研發(fā)和生產(chǎn)能力有待提升;而儲(chǔ)氫、運(yùn)氫的安全性和成本問題也亟待解決。加氫站等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營成本較高。如此種種,都限制了氫能源的普及。在此之下,重塑能源想要以一級市場的高估值上市,恐怕不太可能。

  來源:星空財(cái)富 作者/星空下的番茄



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