2020年，上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易持續(xù)活躍。既上半年滬深港三地上市公司披露了808.5萬千瓦風(fēng)電資產(chǎn)交易方案后，下半年又有465.2萬千瓦風(fēng)電資產(chǎn)發(fā)生交易，全年合計交易規(guī)模超過1273.7萬千瓦，成為歷史高點。而從趨勢來看，熱買存量風(fēng)電資產(chǎn)的大戲，才剛剛拉開序幕。
總量激增
2020年，滬深港三市共披露風(fēng)電資產(chǎn)交易21筆，涉及34家項目公司/平臺/基金旗下至少1273.7萬千瓦項目。
圖1 2020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易統(tǒng)計信息表
(上市公司以股票簡稱代替;國能投東臺項目信息由EDF網(wǎng)站披露;國電象山項目控股股東為國電電力)
地區(qū)：多點開花
長期以來，限電往往成為否決三北地區(qū)項目收購方案的關(guān)鍵一票，資產(chǎn)交易范圍集中在非限電的中東部地區(qū)。從今年來看，地區(qū)分布更加雨露均沾。伴隨限電形勢改善、補貼確權(quán)和合理利用小時數(shù)落地，I-III類地區(qū)項目的收益安全性和潛在增值空間逐漸得到投資人認(rèn)可，1273.7萬千瓦資產(chǎn)涉及至少19個省區(qū)（中核匯能未公布各省裝機分布），三北地區(qū)項目從賣不出去或折價出售，回歸到賬面水平或略有溢價的合理空間，交易規(guī)模占比超過60.2%，對于存量項目持有者來說是一件好事。在全國技改重置方案落地后，預(yù)計2021年三北地區(qū)資產(chǎn)交易將會持續(xù)活躍。
圖22020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易地區(qū)分布（其他為中核匯能）
出售方：從賣路條到賣資產(chǎn)
在新項目向一體化、大型化方向發(fā)展后，開發(fā)主體集中度上升，傳統(tǒng)路條交易占比逐漸萎縮。2020年上市公司交易的項目主要處于建設(shè)期或運營期。從主體來看，以賣路條為主要盈利模式的小型民營主體風(fēng)光不再。能夠有實力和耐心將路條轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)再出售的主體主要是大型民營開發(fā)商和主機廠家。比如，2020年協(xié)合新能源至少出售了47.2萬千瓦風(fēng)電項目；明陽智能針對海上、陸上合計49.8萬千瓦風(fēng)電項目披露了股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。
從階段來看，在建項目以資金需求大的海上風(fēng)電或陸上基地項目為主，這一時期的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以融資為主要驅(qū)動因素，一般采取企業(yè)價值評估（EV）。由于項目尚未投運，存在造價、風(fēng)資源和電價不確定性，為此估值偏低；經(jīng)營期發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的多為陸上集中式項目，以原業(yè)主實現(xiàn)開發(fā)建設(shè)溢價為主要目的，一般采取股權(quán)價值評估(PB)，由于伴隨項目投運核心要素風(fēng)險性顯著下降，為此估值偏高。
圖3 2020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)生命周期階段分布
收購方：從五大到地方
歷史上，風(fēng)電資產(chǎn)交易范圍相對有限，項目股權(quán)只在小型民營開發(fā)商、設(shè)備廠家/EPC總包商、五大六小等運營商之間順序流動；而且交易時段極窄，在建設(shè)期和進(jìn)入經(jīng)營期前1-2年內(nèi)完成交易后，被運營商長期持有，不再流轉(zhuǎn)。近年來，鑒于涉足實業(yè)、規(guī)模擴張、配額制等要求，地方能源企業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司成為重要的收購力量，為民營開發(fā)商和設(shè)備廠家提供更多的退出渠道。從2020年的實際交易情況來看，申能股份、水發(fā)興業(yè)能源和珠海港是活躍收購主體。
與地方能源企業(yè)單純收購擴張的定位不同，五大六小的角色相對復(fù)雜。
一方面，五大六小從開發(fā)商變成收購方。五大六小主要采取自主開發(fā)為主、并購為輔的擴張策略，從目前來看，單純依靠自主開發(fā)的內(nèi)生增長已經(jīng)不能滿足其對新能源資產(chǎn)規(guī)模的渴望。國能投（龍源電力）、國電投（各省公司和基金管理公司）、三峽新能源在2020年表現(xiàn)尤其活躍，紛紛通過與合作方成立合資公司、直接收購項目、發(fā)行有明確策略的基金（如老舊風(fēng)場、平價項目）的方式加大資產(chǎn)收購力度，資產(chǎn)并購成效將在2021年逐步釋放。
另一方面，五大六小開始賣大項目小股權(quán)。五大六小通過自主開發(fā)或并購取得項目后，一般采取持有至退役的穩(wěn)健運營思路。近年來，這一思路出現(xiàn)了重大突破。在保持并表的基礎(chǔ)上，五大六小開始尋求調(diào)動產(chǎn)業(yè)金融資源、盤活存量資產(chǎn)價值。近期標(biāo)的集中在海上風(fēng)電和陸上基地項目方向，比如國電投烏蘭察布600萬千瓦基地項目。
烏蘭察布：從異數(shù)到代表
烏蘭察布項目單體規(guī)模占全年上市公司披露風(fēng)電資產(chǎn)交易總裝機的47.1%，成為左右交易特征的重要砝碼。從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，圍繞基地和海上項目的資本運作并非異數(shù)，而很可能成為十四五期間風(fēng)電資產(chǎn)交易的主要品類。對于總規(guī)模以GW起步的陸上基地、單一項目總造價近百億元的海上項目來說，即使是五大六小也具有在保持并表的基礎(chǔ)上、降低出資壓力、尋求低成本資金、提高股權(quán)投資回報的訴求。
烏蘭察布項目公司為內(nèi)蒙古察哈爾新能源有限公司，由國電投旗下上市公司露天煤業(yè)持股51%，剩余股權(quán)由烏蘭察布市能源投資開發(fā)有限責(zé)任公司持有。為提高融資能力，項目開工2個月后，察哈爾新能源所持有的控股權(quán)在國電投集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行轉(zhuǎn)移。
2019年11月，國電投青格洱新能源有限公司以1980萬元價格受讓了露天煤業(yè)所持股權(quán)，并于2020年1月完成工商變更。青格洱新能源股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家電投集團(tuán)基金管理有限公司持股50%，是第一大股東（2020年7月退出），為下一步融資埋下種子。2020年6月，國電投集團(tuán)與中國人壽簽署戰(zhàn)略伙伴合作協(xié)議暨清潔能源基金組建協(xié)議。雙方將合作設(shè)立總規(guī)模為100億元、首期80億元清潔能源股權(quán)投資基金，預(yù)計將用于烏蘭察布項目股權(quán)投資。
圖4 2020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)項目類型分布
相比基地項目純粹的融資目的，海上項目出售少數(shù)股權(quán)的目標(biāo)更加多元。由于我國海上項目開發(fā)管理經(jīng)驗相對有限，在融入低成本資金之外，控股方希冀通過股權(quán)合作綁定設(shè)備或服務(wù)商、學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗以及實現(xiàn)國內(nèi)外裝機容量置換等目標(biāo)。
今年EDF入股國能投東臺項目37.5%股權(quán)，開啟了外資進(jìn)入我國海上風(fēng)電的先河，未來平價海上項目股權(quán)融資方式也充滿了想象空間。陸上搶裝熱潮過后，海上風(fēng)電和陸上基地項目將成為重要的資產(chǎn)交易標(biāo)的。從同業(yè)競爭和資金成本的角度出發(fā)，選擇的合作伙伴將主要集中在外資和財務(wù)投資人當(dāng)中。從交易時段來看，將主要發(fā)生在融資需求集中的建設(shè)期。
單體交易規(guī)模大型化
標(biāo)桿電價時代，典型項目規(guī)模多為5萬千瓦，歷史上風(fēng)電資產(chǎn)交易也相對零星。在海上風(fēng)電和陸上基地項目成為主要新增方向后，典型項目規(guī)模將會顯著上升。
同時，今年以來資產(chǎn)交易模式也從傳統(tǒng)的“一個一個賣”變成了“一批一批賣”的策略，交易規(guī)模呈現(xiàn)明顯的組合化、平臺化趨勢。單次交易規(guī)模平均達(dá)到60.65萬千瓦，一次轉(zhuǎn)讓規(guī)模低于5萬千瓦的交易僅有3筆。除烏蘭察布項目外，嘉澤新能源出售予京能電力的是寧夏、新疆資產(chǎn)包規(guī)模44.45萬千瓦；嘉澤新能持續(xù)增持的寧夏寧柏產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）旗下風(fēng)電資產(chǎn)包規(guī)模超過83.2萬千瓦（根據(jù)開弦資本網(wǎng)站披露信息）。中核集團(tuán)旗下上市公司中國核電收購中核匯能100%股權(quán)，涉及蒙甘寧青等至少14省區(qū)175.69萬千瓦風(fēng)電項目，交易完成后，中國核電也將實現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，成為集團(tuán)旗下唯一新能源業(yè)務(wù)平臺。
圖5 2020年上市公司單筆風(fēng)電資產(chǎn)項目裝機容量/萬千瓦
控股轉(zhuǎn)讓為主
常規(guī)來說，資產(chǎn)交易即股權(quán)交易，收購方以取得項目控制權(quán)和實現(xiàn)規(guī)模并表為主要目標(biāo)，轉(zhuǎn)讓標(biāo)的主要是控股權(quán)（大于等于51%）或者全部股權(quán)。少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對少見，而且由于少數(shù)股東對項目經(jīng)營和分紅缺乏影響力，為此少數(shù)股權(quán)估值應(yīng)低于控股股權(quán)。
圖6 2020年上市公司風(fēng)電資產(chǎn)交易方式
今年以來，在傳統(tǒng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了其他資產(chǎn)交易形式。一是轉(zhuǎn)讓基金份額（如嘉澤新能增持寧柏基金份額），二是上市公司托管關(guān)聯(lián)方股權(quán)（如江蘇新能托管江蘇國信集團(tuán)持有之海上風(fēng)電項目股權(quán)，并享有超額收益分成）。
我國新能源基金發(fā)行經(jīng)歷了兩個活躍期，一是2017年前后，圍繞路條交易和項目融資的高杠桿、明股實債基金；二是今年以來以五大三峽兩網(wǎng)為主要發(fā)起人、明確投資策略的平層基金，具體詳見《新能源基金風(fēng)云再起》。由于基金期限(5-10年)短于項目經(jīng)營期限(20年)，并以轉(zhuǎn)讓溢價為主要盈利手段，基金一般是新能源項目的階段性持有者，在3-5年內(nèi)分別出現(xiàn)在買方和賣方。
嘉澤新能與寧柏基金的交易并非直接收購基金持有的資產(chǎn)，而是在基金尚未達(dá)到退出期時點先行受讓其他有限合伙人持有的基金份額。理論上，嘉澤新能并未因此獲得寧柏基金旗下項目控制權(quán)，但其劍指旗下83.2萬千瓦風(fēng)電資產(chǎn)的意圖非常明顯。
新能源運營商當(dāng)中，嘉澤新能規(guī)模并不算大。截至2020年6月底裝機只有110萬千瓦，總資產(chǎn)102.86億元。在與京能電力完成44.45萬千瓦風(fēng)電資產(chǎn)和5萬千瓦光伏資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，剩余資產(chǎn)規(guī)模將縮減至60.64萬千瓦，急需擴充裝機規(guī)模、提升盈利能力。為此，2021年嘉澤新能收購寧柏基金旗下資產(chǎn)將成為值得期待的事件。
交易能見度上升
根據(jù)同口徑不完全統(tǒng)計，2019年全年滬深港三市風(fēng)電資產(chǎn)交易裝機容量總額僅為224萬千瓦。2020年統(tǒng)計量的暴增，不僅源于資產(chǎn)交易本身的活躍度上升，也由于行業(yè)主體密集上市提高了資產(chǎn)交易的能見度。從收購方來看，新天綠色能源、三峽新能源、華能新能源、中廣核新能源已經(jīng)或在籌備回歸A股，財務(wù)投資人國開新能源完成了借殼津勸業(yè)的工作。
從賣方來看，主機廠家是活躍的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方。扣除華銳、華儀等績差企業(yè)以外，長期以來僅有金風(fēng)科技是活躍的上市主體，代表性相對不足。伴隨明陽智能、運達(dá)股份的完成上市，以及電氣風(fēng)電、三一重能的籌備上市，主機廠家上市率顯著提升。
而且從實際情況來看，目前各大主機廠家和供應(yīng)鏈企業(yè)均涉足項目開發(fā)，擇機出售項目將成為設(shè)備廠家發(fā)揮資源優(yōu)勢、變現(xiàn)開發(fā)利潤、對沖行業(yè)波動的重要途徑。如果說以前上市公司披露的風(fēng)電資產(chǎn)交易只是交易總量的冰山一角，未來上市公司披露交易量的比重將成為總量中的重要一環(huán)。
當(dāng)然，交易主體上市化也會使得披露交易信息展現(xiàn)出更大的不確定性，需要持續(xù)關(guān)注和辨別。歷史上，公告后完成交易和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的概率接近100%。
但從2019年開始，公告未必成交。如果上市公司是資產(chǎn)買方，一般會在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后公告，交易確定性高。而如果上市公司是資產(chǎn)賣方，一般會在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署時點公告，根據(jù)交易所規(guī)則，部分主體會在明確出售意愿時即發(fā)出公告。比如受債務(wù)危機影響，申華控股在2020年11月披露了旗下7家風(fēng)電場的掛牌意向，尚未正式掛牌；上半年明陽智能披露了兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，但從工商登記信息來看均尚未完成股權(quán)變更。
圖7 2020年上市公司公司風(fēng)電資產(chǎn)交易狀態(tài)
總結(jié)與預(yù)測
綜上所述，3060的目標(biāo)之下，新能源成為了各行業(yè)普遍接受的可投資資產(chǎn)；在限電改善及補貼確權(quán)，促進(jìn)了存量項目的交易活躍度，尤其使得三北地區(qū)在運資產(chǎn)估值得到改善。在技改重置政策出臺后，三北地區(qū)項目交易料將持續(xù)活躍。
早期從小業(yè)主到大業(yè)主的封閉式資產(chǎn)交易格局已經(jīng)打破，地方能源企業(yè)、財務(wù)投資人成為重要的收購力量；與此同時，五大六小也加強了產(chǎn)融結(jié)合和存量資產(chǎn)盤活，實現(xiàn)了從單純的開發(fā)商到收購方和少數(shù)股權(quán)出售方的角色轉(zhuǎn)變。
在新增項目向一體化、大型化方向發(fā)展后，海上風(fēng)電和陸上基地將推動項目單體規(guī)模和融資需求上升。在行業(yè)主體密集上市后，資產(chǎn)交易信息能見度和可追蹤性得到明顯改善。
伴隨十四五倍增目標(biāo)的落實，在存量與新增規(guī)模兩旺的背景下，2021年的風(fēng)電資產(chǎn)交易將更加值得期待。
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