1月29日，上交所、深交所發(fā)布公募基建REITs發(fā)行業(yè)務相關規(guī)則，首批公募基建REITs試點落地漸行漸近。根據(jù)國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布的《關于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，REITs優(yōu)先支持基礎設施補短板項目，固廢危廢處理等污染治理項目屬于REITs重點行業(yè)，結(jié)合行業(yè)融資訴求，我們認為未來垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)REITs大有可為。
摘要
需求旺盛成就千億市場。垃圾焚燒處置“無害化、減量化、資源化”的特性使得垃圾焚燒行業(yè)迅速發(fā)展，2006-2019年行業(yè)已投運產(chǎn)能規(guī)模復合增速近21.8%。同時隨原有的生活垃圾填埋場逐步封場，未來焚燒有望進一步替代填埋處置。當前各省市紛紛出臺了生活垃圾中長期規(guī)劃，規(guī)劃焚燒處置產(chǎn)能有望進一步提升。我們預計2025年焚燒產(chǎn)能有望達到105萬噸/日，相比2019年提升102%。垃圾焚燒屬于重資產(chǎn)業(yè)務，市場參與者資本開支維持高位，儲備項目持續(xù)推動進一步加大焚燒企業(yè)的資本開支壓力，行業(yè)融資訴求較強。REITs的推動有助于盤活行業(yè)市場存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道。我們測算當前市場存量空間約2080億元，2020-2025年對應的市場空間依舊有一倍的提升空間，市場空間有望保持充足增長，我們看好垃圾焚燒REITs未來有望成為REITs發(fā)行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
垃圾焚燒行業(yè)和REITs契合度高。我們認為垃圾焚燒項目三大特點符合REITs對底層資產(chǎn)的要求：1）盈利能力穩(wěn)定：垃圾焚燒項目在合同中往往包含調(diào)價政策，以對沖外部環(huán)境變化導致公司盈利能力下滑的風險，保障公司合理盈利；根據(jù)我們測算，垃圾焚燒項目在環(huán)保行業(yè)中回報率較高，行業(yè)主要龍頭企業(yè)篩選項目的回報率都在8%以上，甚至達到12%。2）抗周期性強：垃圾焚燒處置業(yè)務本質(zhì)上是公用事業(yè)，屬于地方政府剛需，行業(yè)需求較為穩(wěn)定，受經(jīng)濟波動的影響較小。3）現(xiàn)金流穩(wěn)定：垃圾焚燒項目收入來源主要是垃圾處置費（各地方政府支付）、上網(wǎng)電費（電網(wǎng)支付）和發(fā)電補貼（省網(wǎng)及再生能源補貼基金支付），雖然再生能源補貼（“國補”）賬期較長，但是我們測算“國補”在焚燒項目收入中占比僅16%，而占收入比重超過80%的處置費、上網(wǎng)電費等支付速度較快，來源穩(wěn)定，保障垃圾焚燒項目現(xiàn)金流穩(wěn)定。
REITs有助于推動垃圾焚燒項目整體穩(wěn)定發(fā)展。垃圾焚燒行業(yè)效率提升空間充足，經(jīng)過長期的發(fā)展研究，焚燒行業(yè)正在逐步推廣單體規(guī)模更大、設備參數(shù)更高（蒸汽壓力更大等）的爐排爐設備以提升焚燒行業(yè)發(fā)電熱轉(zhuǎn)換效率；數(shù)字化技術有望進一步在焚燒行業(yè)運用，2019年瀚藍環(huán)境和阿里云合作試點人工智能系統(tǒng)和焚燒項目的結(jié)合，根據(jù)研究數(shù)據(jù)，鍋爐穩(wěn)定性有望提升23%，或進一步提升項目運營效率。而最新的再生能源發(fā)電項目補充意見中，明確了焚燒項目全生命周期上網(wǎng)電量可享受補貼運營時間不超過82500小時或者15年，我們認為這也強化了焚燒企業(yè)對運營能力的要求。REITs若順利實施，從基金管理人的角度，對焚燒項目的效率提升以及運營穩(wěn)定要求更高，未來有助于倒逼焚燒行業(yè)技術進一步迭代、經(jīng)營效率穩(wěn)定提升、管理水平的持續(xù)優(yōu)化。
政策利好推動垃圾焚燒行業(yè)高景氣度
經(jīng)濟高速發(fā)展下，垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展
生活垃圾總量、垃圾焚燒處理率雙升拉動垃圾焚燒市場空間擴容
居民生活水平提升帶動垃圾產(chǎn)生量快速增長。近年來，伴隨人均可支配收入增長、居民消費結(jié)構(gòu)升級、垃圾收運體系逐漸完善，我國城市人均生活垃圾清運量總體呈現(xiàn)上升趨勢，2019年城市人均生活垃圾清運量達0.56噸/人，同比增長4.3%。同時，疊加人口基數(shù)不斷擴大、城鎮(zhèn)化水平迅速提升，我國城市生活垃圾清運總量保持增長。根據(jù)城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)，城市生活垃圾量2015-2019復合增速為6.0%。2019年，城市生活垃圾清運量達2.4億噸，同比增長6.2%；
圖表: 常住人口城鎮(zhèn)化率逐步提升
資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國人均GDP逐年升高
資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國城市生活垃圾清運量增長迅速
資料來源：中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國城市人均生活垃圾清運量
資料來源：中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
垃圾焚燒逐步成為垃圾無害化處置主要方式，未來滲透率有望持續(xù)提升。伴隨生活垃圾總量的提高，我國逐步提高對垃圾處理公用設施的投資，2019年我國城市垃圾無害化處理率已達99.2%。生活垃圾最早多采用填埋方式無害化處理，但填埋方式占地面積較大、土地成本較高，且填埋產(chǎn)生較多滲濾液等污染物難以處理，對填埋場附近環(huán)境及土地產(chǎn)生較大危害。而垃圾焚燒能夠?qū)⑸罾l(fā)電，符合垃圾“無害化、減量化、資源化”處置的要求，并且滿足當前我國人口較為密集、用地較為緊張、資源量較有限情況下的垃圾處置需求，符合“無廢城市”、“碳中和”等多項方針目標。2019年，如果僅看城市生活垃圾處置的話，垃圾焚燒的處理量已超過填埋處置方式。
隨填埋場逐步封場，垃圾焚燒市場空間將進一步擴容。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，預計實施垃圾填埋場封場項目803 個，封場產(chǎn)能 16.31 萬噸/日。2020 年，全國最大垃圾填埋場-西安江村溝填埋場正式封場，比原規(guī)劃提前 20 年達到飽和。我們認為隨著填埋場可用庫容的逐步減少，未來填埋的市場空間將進一步被垃圾焚燒替代。且長期看，我們認為填埋處置方式對土地的占用較大，未來選址難度不斷增加，焚燒替代填埋是大勢所趨，我們持續(xù)看好垃圾焚燒項目產(chǎn)能提升。
政策持續(xù)嚴格繼續(xù)利好垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展。“十三五”以來，我國陸續(xù)出臺多項政策強調(diào)固體廢物“減量化、資源化和無害化”利用，“無廢城市”等政策進一步強調(diào)推進固體廢物源頭減量和資源化利用，最大限度減少填埋量。我們認為垃圾焚燒依舊是替代填埋最直接、最有效的方式，未來焚燒產(chǎn)能高成長性有望延續(xù)。
圖表: 城市生活垃圾填埋、焚燒處理產(chǎn)能對比
資料來源：中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
圖表: 城市生活垃圾填埋、焚燒處理率對比
資料來源：中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
區(qū)域發(fā)展依舊不平衡，未來增量空間充足
存量市場中，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)焚燒產(chǎn)能相對較高。我國“十三五”期間垃圾焚燒產(chǎn)能快速提升，但是區(qū)域發(fā)展不平衡。截至2019年，我國已投運焚燒產(chǎn)能主要集中在東部沿海地區(qū)（廣東、浙江、山東、江蘇、四川等五個省份焚燒產(chǎn)能占我國總投運產(chǎn)能的52.1%）。從焚燒處置率上看，我國沿海等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)——如江蘇、廣東等地滲透比例較高，垃圾焚燒處理率分別達77.1%、73.1%；而中西部地區(qū)垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展落后，2019年青海省、新疆維吾爾自治區(qū)（不包含兵團）尚未有垃圾焚燒產(chǎn)能投運。
圖表: 各省份城市垃圾焚燒滲透率差別較大（2019）
資料來源：城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計公告，中金公司研究部 *新疆數(shù)據(jù)口徑包括兵團
部分地區(qū)焚燒滲透率仍處于較低水平，“補短板”空間充足。中西部地區(qū)、縣城等地區(qū)填埋處置方式占比依舊較大。我們認為主要原因在于：1）中西部地區(qū)經(jīng)濟實力較弱，公共基礎設施發(fā)展優(yōu)先級較低、規(guī)劃速度更慢；2）中西部、縣城等地區(qū)人口密度較小、且垃圾收運體系并不完善，導致垃圾清運總量較低，集中化處置需求弱于其他地區(qū)。我們認為隨各地垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)劃的陸續(xù)出臺、村鎮(zhèn)垃圾收運體系的完善，未來焚燒滲透率較低的省市、鄉(xiāng)村地區(qū)焚燒產(chǎn)能有望快速提升。
垃圾焚燒REITs供需兩旺，市場大有可為
供給端：垃圾焚燒行業(yè)擴容空間充足
垃圾焚燒行業(yè)存量資產(chǎn)約2080億元，未來有望深度參與REITs行業(yè)發(fā)展。2019年，全國城鎮(zhèn)（含縣城）垃圾焚燒產(chǎn)能為52萬噸/日。以產(chǎn)能噸投資40萬元/噸/日測算（存量項目整體略低），我們測算垃圾焚燒行業(yè)總投資額約2080億元，存量資產(chǎn)充足。
我們預計2025年垃圾焚燒產(chǎn)能將達到105萬噸/日，2020-2025復合增速為12%。我們測算：
? 城鎮(zhèn)垃圾清運量依舊將略有增長，我們估計2020-2025年城鎮(zhèn)垃圾清運量CAGR為4.4%，其中城市垃圾清運量CAGR為5.3%，縣城垃圾清運量CAGR為1%；
? 我們預計生活垃圾無害化處理需求增速將會慢于生活垃圾清運量，主要由于“垃圾分類”等政策的實施，生活垃圾有此前的混收混運向分類運輸發(fā)展，而原本摻雜在生活垃圾中的可回收垃圾、有害垃圾、廚余垃圾等或分離出來。我們預計生活垃圾無害化處置需求2020-2025年CAGR為1.2%；
? 垃圾焚燒處理率有望持續(xù)提升，我們假設2025年焚燒處置將占生活垃圾無害化處置的80%，則生活垃圾焚燒量2020-2025年CAGR為12%，其中城市/縣城生活垃圾焚燒處置量CAGR為10%/26%；
? 基于平均焚燒項目產(chǎn)能利用率等不變，我們測算2025年垃圾焚燒產(chǎn)能將達到105萬噸/日，2020-2025年復合增速為12%。
我們假設垃圾處置費70元/噸，發(fā)電收入（含補貼）0.65元/度，測算出2025年垃圾焚燒處置量2.6億噸對應垃圾焚燒運營收入市場空間將達到700億元，2020-2025年對應的市場投資空間大約為2240億元。
圖表: 城鎮(zhèn)垃圾焚燒產(chǎn)能測算
資料來源：國家統(tǒng)計局，城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
供給端：國企市場規(guī)模較大，未來市場集中度有望提升
垃圾焚燒企業(yè)中國企為主。2015年以來，垃圾焚燒企業(yè)CR10市占率從58%提升至2019年的60%。2019年在手產(chǎn)能規(guī)模前十的企業(yè)中，國企有8家，其中，光大國際市占率約11%，穩(wěn)居行業(yè)首位。且近年來新增項目國企中標率持續(xù)增長，2020年上半年，84%的新增項目為國企中標，相比2016年提升21ppt，我們認為主要由于國企在資金資源方面優(yōu)勢明顯。
圖表: 截至2019年垃圾焚燒在手產(chǎn)能市占率
資料來源：E20，中國政府采購網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：2016-2020H1垃圾焚燒項目國企、民企中標率
資料來源：政府采購招標網(wǎng)，中金公司研究部
四五線城市垃圾焚燒滲透率正在逐步提升。據(jù)E20統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，全國共有新增中標42個垃圾焚燒項目，分布于四線及五線城市的項目數(shù)量最多，四五線城市垃圾焚燒增量空間有望進一步增加。
圖表：2020H1全國新增垃圾焚燒中標項目區(qū)域分布（按數(shù)量）
資料來源：E20，中金公司研究部
垃圾焚燒行業(yè)龍頭企業(yè)項目儲備較多，融資空間充足保障企業(yè)項目推進。經(jīng)過前期的市場激烈競爭，目前垃圾焚燒發(fā)電市場競爭格局已經(jīng)成型，市場向龍頭企業(yè)集中。根據(jù)我們統(tǒng)計和測算，當前垃圾焚燒龍頭上市公司的儲備項目/已投運項目比例在93%-260%，儲備項目順利投運行業(yè)集中度將進一步提升。且龍頭公司擁有大量已投運項目積累的運營經(jīng)驗、更完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，項目盈利能力一般更佳。龍頭公司在儲備項目彈性、融資空間和項目盈利優(yōu)勢顯著，我們認為行業(yè)集中度有望進一步提升。
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃（截至2020.6）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
需求端：垃圾焚燒企業(yè)資本化操作頻繁，融資需求高
垃圾焚燒行業(yè)負債率較高。垃圾焚燒行業(yè)資金要求高，建設期資金投入大。2014年以前，我國環(huán)保投資的融資主體主要為地方政府。2014年，中央經(jīng)濟會議提出將化解地方政府性債務作為重點任務之一，且發(fā)文強化地方債務管理；同時財政部發(fā)文推廣PPP項目模式。此后，企業(yè)逐步成為行業(yè)加杠桿主體，垃圾焚燒企業(yè)近年負債率不斷提升。整理主要垃圾焚燒行業(yè)資產(chǎn)負債率，除偉明環(huán)保2019年資產(chǎn)負債率略有下降（其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債“偉明轉(zhuǎn)債”自2019年6月14日起可轉(zhuǎn)換為公司股份，截至2019年12月31日，累計已有人民幣 4.6億元完成轉(zhuǎn)換），其余公司負債率增長明顯，龍頭企業(yè)平均負債率由2015年的52%左右增長至2019年的64%左右。
圖表: 主要垃圾焚燒資產(chǎn)負債率
資料來源：公司公告，中金公司研究部
滿足行業(yè)融資需求，垃圾焚燒行業(yè)REITs大有可為。垃圾焚燒行業(yè)供給端存量資產(chǎn)充足、增量市場廣闊，且行業(yè)具有大量融資需求，我們認為垃圾焚燒行業(yè)REITs供需兩旺，千億級市場未來可期：
REITs有助于引入社會資本，豐富股權(quán)融資來源。
規(guī)范化、標準化的基礎設施REITs有助于提升垃圾焚燒行業(yè)資產(chǎn)的流動性，提升社會資本的參與積極性，帶動社會資本投資增長；
基礎設施REITs也拓寬了保險資金、銀行理財資金以及公眾投資者參與基礎設施建設的途徑?；A設施項目投資較大，周期較久，不利于保險資金、銀行理財、公眾投資者參與，但我們認為REITs亦股亦債特點明確，流動性更好，風險適中且回報穩(wěn)定，因此有助于吸引更多保險資金、銀行理財資金、公眾投資者參與，滿足行業(yè)融資需求，助力行業(yè)發(fā)展。
垃圾焚燒商業(yè)模式穩(wěn)定，契合REITs要求
垃圾焚燒行業(yè)商業(yè)模式確定性強，收入來源穩(wěn)定。企業(yè)主要以特許經(jīng)營權(quán)模式從事垃圾焚燒項目運營，具體模式包括 BOT（建設-經(jīng)營-移交）、BOO（建設-擁有-經(jīng)營） 等。垃圾焚燒屬于重資產(chǎn)行業(yè)，項目前期公司需要投入較多資金完成項目建設，項目建設周期一般為2年左右。項目投運之后收入主要來自于收取垃圾處置費和上網(wǎng)電費，計價方式總體穩(wěn)定，不受經(jīng)濟周期影響，總體來看運營期毛利率較高。
垃圾處置費：一般由地方政府財政支出或政府性基金支付，運營商按照入場垃圾量收取垃圾處置費用，并定期結(jié)算。垃圾處置費價格按照確保公司在特許經(jīng)營期內(nèi)收回投資成本并獲得合理投資回報的原則由當?shù)卣块T核定，并在特許經(jīng)營期限內(nèi)實行動態(tài)調(diào)整；垃圾焚燒項目的中標協(xié)議中往往約定保底垃圾量，進一步保障了焚燒項目收入來源；
上網(wǎng)電費：已納入可再生能源電價附加資金補助目錄的項目，根據(jù)《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時0.65元；其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價；
? 根據(jù)國家發(fā)改委“發(fā)改價格[2012]801號”文件相關規(guī)定，垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價高出當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分攤，其中省級電網(wǎng)承擔0.1元/度電，其余部分納入可再生能源電價（即“國補”）。
圖表: 垃圾焚燒項目收入構(gòu)成
資料來源：生態(tài)環(huán)保部，財政部，中金公司研究部
垃圾焚燒項目收入來源為各級政府及電網(wǎng)企業(yè)，其中上網(wǎng)電費占收入比重較大。參考目前主要垃圾焚燒企業(yè)實際運營情況，假設某項目噸垃圾實際發(fā)電量為320kWh，當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價為0.4元/kWh，焚燒項目垃圾處置費為70元/噸，按照現(xiàn)有補貼政策——每噸垃圾上網(wǎng)電量280Kwh、垃圾發(fā)電標桿上網(wǎng)電價0.65元/Kwh測算，我們測算該垃圾焚燒項目噸垃圾收入為268元/噸。項目收入約26%為垃圾焚燒處置費，支付方為地方政府，該部分收入通常按月/季度支付，回款快、現(xiàn)金流穩(wěn)定；約74%為發(fā)電收入，其中58%源自電網(wǎng)支付的基礎電價及省網(wǎng)補貼，基礎電價按月結(jié)算，省網(wǎng)補貼按月/季支付，回款較快，16%來自國家可再生能源基金補貼，該部分收入存在一定程度的拖欠。
圖表: 垃圾焚燒業(yè)務收入來源測算
資料來源：公司公告，國家發(fā)改委，財政部，中金公司研究部
圖表: 垃圾焚燒業(yè)務收入來源占比（2019年）
資料來源：公司公告，國家發(fā)改委，財政部，中金公司研究部
政府剛需屬性明確，項目現(xiàn)金流穩(wěn)定性高
地方政府、電網(wǎng)支付能力強，垃圾焚燒企業(yè)收入來源穩(wěn)定。垃圾焚燒收入來源穩(wěn)定，除國補收入外，支付方為電網(wǎng)及各級政府，我們認為地方政府及電網(wǎng)支付能力基本較強，有力保障垃圾焚燒企業(yè)現(xiàn)金流。從行業(yè)主要公司數(shù)據(jù)來看，三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境、旺能環(huán)境等公司2017年以來現(xiàn)金流均呈現(xiàn)上升狀態(tài)。主要垃圾焚燒企業(yè)凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤）均大于1，垃圾焚燒項目現(xiàn)金流穩(wěn)定，利于行業(yè)長期發(fā)展。
圖表: 2019年主要垃圾焚燒企業(yè)凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額
資料來源：公司公告，中金公司研究部 *瀚藍環(huán)境2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較高因收到4.5億水廠遷移補償款所致；旺能環(huán)境2017年以前無垃圾焚燒業(yè)務，2017年以前數(shù)據(jù)未納入分析
成本構(gòu)成剛性，盈利能力較為穩(wěn)定
行業(yè)盈利能力較高且穩(wěn)定性強。我們整理主要垃圾焚燒企業(yè)歷史ROE，整體上龍頭企業(yè)ROE表現(xiàn)穩(wěn)定（偉明環(huán)保2016年有所波動主要由于公司剛剛上市導致凈資產(chǎn)提升所致）。從毛利率上看，垃圾焚燒運營業(yè)務毛利率業(yè)務在環(huán)保業(yè)務（包括水務處理等）中較高，從上市公司來看，2019年三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動力等公司垃圾焚燒相關業(yè)務毛利率分別為52%、66%、58%。雖然近年部分公司毛利率略有下滑，我們認為主要由于：1）公司在手產(chǎn)能密集投運，新項目運行之初產(chǎn)能利用率較低，整體上需要一個穩(wěn)定提升的過程；2）在建項目較多，導致部分公司低毛利的安裝/工程收入占比提升；我們認為總體上看，未來隨行業(yè)產(chǎn)能逐步釋放、運營效率提高，毛利率將維持穩(wěn)定。
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)ROE
資料來源：公司公告，中金公司研究部 *2016年偉明環(huán)保ROE波動明顯主要由公司資產(chǎn)負債率減少所致
圖表：主要垃圾焚燒企業(yè)垃圾焚燒相關業(yè)務毛利率
資料來源：公司公告，中金公司研究部 *2016年垃圾焚燒毛利率減少的原因為垃圾處置收入 2015 年 7 月起增值稅由免征改為即征即退，導致不含稅收入減少所致
成本構(gòu)成中折舊攤銷占比較大。垃圾焚燒項目運營成本的主要構(gòu)成為攤銷與折舊、材料費、人工費用、煙氣及滲濾液處理費等，該四類成本約占項目運營成本總額的80%以上。其中，攤銷與折舊成本主要為特許經(jīng)營權(quán)攤銷成本，大額建設成本的攤銷占營業(yè)成本的20%以上；材料費包括石灰、活性炭、尿素、螯合劑等化學試劑支出，市場供貨充足，供應渠道暢通，我們認為行業(yè)成本構(gòu)成較為剛性，盈利能力較為穩(wěn)定。
圖表: 三峰環(huán)境固廢處理營業(yè)成本構(gòu)成
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 綠色動力固廢處理營業(yè)成本構(gòu)成
資料來源：公司公告，中金公司研究部
垃圾焚燒行業(yè)商業(yè)模式穩(wěn)定，與REITs有望雙贏
垃圾焚燒項目契合REITs對底層資產(chǎn)要求。我們認為垃圾焚燒項目三大特點：1）盈利能力穩(wěn)定性；2）政府剛需，抗周期性強；3）支付來源基本穩(wěn)定，保障現(xiàn)金流充足；符合REITs對底層資產(chǎn)的要求:
雖然焚燒行業(yè)整體現(xiàn)金流穩(wěn)定，但是應收賬款金額依舊日益增長，主要是由于可再生補貼基金發(fā)放延遲所致（再生補貼基金占公司收入規(guī)模較小，根據(jù)前文測算僅占16%）；而一般垃圾焚燒項目合同中包含的調(diào)價政策在部分地區(qū)執(zhí)行效率偏慢。我們認為調(diào)價慢和中央補貼發(fā)放不及時都會拖累垃圾焚燒項目的回報率及現(xiàn)金流，不利于行業(yè)長期健康的發(fā)展。
部分項目調(diào)價機制存在滯后：垃圾焚燒發(fā)電項目在運營期間，如因物價上漲、政策變動等因素導致招標邊際條件或成本變化超過一定幅度時，一般可根據(jù)調(diào)價機制申請調(diào)整垃圾處理費，但申請調(diào)價涉及的成本變動需要多個政府職能部門審核確認，周期較長，調(diào)價存在滯后性；如果調(diào)價政策不及時或?qū)е路贌椖坑杏芰ο陆档娘L險。
圖表: 主要垃圾焚燒公司應收賬款逐年增加
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 主要垃圾焚燒公司應收賬款占營收比重提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
中央補貼資金回款較慢：根據(jù)《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，上網(wǎng)電價“國補”主要來源于可再生能源電價。實際撥付過程中，國補資金存在撥付不及時、回款較慢的情況：據(jù)現(xiàn)行政策，各類可再生能源標桿電價補貼均由從全國銷售電量中收取的“可再生能源電價附加”補足，隨各類可再生能源發(fā)電規(guī)模擴張，補貼資金難以滿足補貼需求，缺口較大，導致補貼拖欠現(xiàn)象。
REITs有望加速垃圾焚燒行業(yè)市場化進程，助力解決行業(yè)回款問題。根據(jù)國務院發(fā)布《關于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》中要求全面建立覆蓋成本并合理盈利的固體廢物處理收費機制，建立健全城鎮(zhèn)生活垃圾處理收費機制。我們認為居民垃圾收費制度的推行有利于拓寬垃圾焚燒行業(yè)支付來源，提升焚燒行業(yè)支付能力。而REITs如果順利發(fā)行，加強了行業(yè)的監(jiān)管，有利于推動行業(yè)進一步市場化，進而推動行業(yè)綠色發(fā)展價格機制建立。
圖表: 中國積極推進綠色價格機制
資料來源：中國水網(wǎng)，中金公司研究部
垃圾焚燒REITs推動行業(yè)效率進一步提升
REITs管理更加嚴格，對項目質(zhì)量、運營效率要求更高
REITs嚴格項目信息披露程度，進一步強化監(jiān)管質(zhì)量。從發(fā)行角度來說，REITs在發(fā)行過程中審核較為嚴格，根據(jù)《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，基金管理人需要制定完善的盡職調(diào)查內(nèi)部管理制度?；鸸芾砣丝梢院唾Y產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調(diào)查，并且可以聘請財務顧問開展盡職調(diào)查，但是無論是否聘請財務顧問，基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人都需要依法承擔責任。同時在申請注冊基礎設施基金前，基金管理人需要聘請評估機構(gòu)、律師出具評估報告和法律意見書。我們認為多方面的監(jiān)管審核之下，提升REITs底層資產(chǎn)披露的規(guī)范完整和公開透明性。嚴格的審核和信息披露有助于倒逼資產(chǎn)的運營管理方建立精細化、高效化的經(jīng)營管理模式，提升項目管理效率。
圖表：REITs資產(chǎn)發(fā)行流程
資料來源：萬得資訊，《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，中金公司研究部
管理人對項目運營能力要求高，強化項目運營質(zhì)量。垃圾處置量主要和周邊垃圾產(chǎn)生量、收運體系聯(lián)系密切，上網(wǎng)電費主要和垃圾熱值、焚燒效率、自用電比例和成本控制相關，因此我們認為項目位置和運營團隊管理水平對項目未來回報相關度較大。從基金管理人的角度來看，管理人更加在意項目的穩(wěn)定運營能力、現(xiàn)金流穩(wěn)定、回報率等，對風險控制更高。因此我們預計REITs對資產(chǎn)委托運營方的能力要求更加嚴格，有助于專業(yè)建造、運營管理能力強的公司競爭優(yōu)勢強化，提升環(huán)保行業(yè)供給效率和質(zhì)量。
REITs有利于提升經(jīng)營效率、推動技術迭代、強化管理能力
垃圾焚燒項目回報率與項目經(jīng)營效率、技術水平、管理團隊能力密切相關。垃圾焚燒行業(yè)主要收入源于發(fā)電收入，項目盈利能力與項目運營情況以及噸垃圾發(fā)電量直接相關。高效運營能力、先進技術水平、經(jīng)驗豐富的管理團隊能夠有力提升項目產(chǎn)能利用率和噸垃圾發(fā)電量，并且能夠更好控制項目成本、推動垃圾處理費調(diào)價，帶動項目盈利水平提升。我們認為，REITs如果順利發(fā)行，隨著更多的基金管理人和投資者等參與行業(yè)投資，他們更加關心項目回報率、經(jīng)營質(zhì)量等，有利于促進行業(yè)運行效率、技術水平、管理團隊能力提升，利好行業(yè)長期發(fā)展。
圖表：REITs強化監(jiān)管，利好項目持續(xù)提升效率
資料來源：公司公告，北極星，中金公司研究部
#1：焚燒項目噸發(fā)電量存在上漲空間，REITs倒逼企業(yè)注重運行效率提升
我國垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量呈現(xiàn)出明顯提升趨勢。近年來，我國垃圾焚燒行業(yè)噸垃圾發(fā)電量逐年增長，整體發(fā)電效率提升。從主要垃圾焚燒企業(yè)的噸發(fā)電量來看，多數(shù)企業(yè)2016-2019年垃圾焚燒噸發(fā)電量呈明顯上升趨勢，龍頭企業(yè)平均噸發(fā)電量由2016年的265.8kWh/噸增長至307.1kWh/噸。部分公司2019年噸發(fā)電量略有下降，主要由于當年新增投運項目較多，而項目投運初始階段產(chǎn)能利用率較低影響噸發(fā)量低所致。我們認為隨企業(yè)儲備產(chǎn)能逐步投產(chǎn)運營，各龍頭企業(yè)噸發(fā)電量將進一步提升。從前期剛剛上市的三峰環(huán)境的項目來看，2017-2019年公司西昌、九江、豐盛等多個項目的噸垃圾發(fā)電量提升明顯，其中西昌項目由2017年的346千瓦時/噸增長至2019年的425千瓦時/噸，近三年噸發(fā)復合增長率達11%。
圖表: 主要垃圾焚燒公司噸垃圾發(fā)電量逐年增長
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 三峰環(huán)境部分項目噸垃圾發(fā)電量逐年增長
資料來源：公司公告，中金公司研究部
REITs促進企業(yè)運營效率提升。我們認為REITs發(fā)行之后，基金管理人等對項目經(jīng)營效率更加關注，有助于倒逼垃圾焚燒企業(yè)更加注重項目運行質(zhì)量。未來經(jīng)營效率穩(wěn)定提升的焚燒項目或得到市場溢價，倒逼行業(yè)經(jīng)營效率提升。
#2：REITs有助于推動傳統(tǒng)行業(yè)和新技術融合，提升項目運營能力
垃圾焚燒項目技術不斷迭代。垃圾焚燒項目技術經(jīng)過多年的演變，核心技術和原理已經(jīng)較為成熟，隨著國內(nèi)企業(yè)對焚燒項目運營項目經(jīng)驗的積累和提升，以及數(shù)字化、信息化技術的使用，進一步推動焚燒項目的技術的快速更新，帶動焚燒項目噸垃圾發(fā)電量提升，進而提升焚燒項目效率。
圖表: 新技術推動噸垃圾焚燒量不斷提升
資料來源：《城市生活垃圾現(xiàn)狀與資源化處理技術研究》，中金公司研究部
爐排爐技術成熟、規(guī)模增大：垃圾焚燒技術主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒兩類，爐排爐技術因鍋爐效率更高、具有更高的噸上網(wǎng)量，技術得到全面推廣。目前國內(nèi)垃圾焚燒項目使用的爐排爐技術單爐處置規(guī)模不斷提升，從早期300噸/日左右提升至當前的750噸/日,2020年，國內(nèi)首套1000噸/日的爐排爐也成功下線，我們認為爐排規(guī)模的提升有助于整體提升燃燒熱轉(zhuǎn)換效率。同時，配備煙氣處理、滲濾液處理功能的系統(tǒng)運行更高效，垃圾焚燒項目運行效率更高更穩(wěn)定。
高參數(shù)設備投入使用：垃圾焚燒項目噸垃圾發(fā)電量和設備參數(shù)有關，近年隨設備技術迭代，噸垃圾發(fā)電量不斷提升。當前主要爐排爐設備使用的是中溫中壓（溫度400℃，壓力4.0MPa），其熱轉(zhuǎn)化效率在20%左右。而部分龍頭垃圾焚燒公司已經(jīng)開始配置更新技術的中溫次高壓（溫度450℃，壓力6.4Mpa）爐排爐，其熱轉(zhuǎn)化效率約25%，比中溫中壓技術熱效率提升5ppt。根據(jù)我們測算，若垃圾焚燒廠熱轉(zhuǎn)化效率從20%提升至25%，項目資本金IRR可從12%提升至14%。
圖表:高參數(shù)焚燒設備對項目回報率影響（2019年）
資料來源：《城市生活垃圾現(xiàn)狀與資源化處理技術研究》，中金公司研究部
數(shù)字化技術與傳統(tǒng)行業(yè)融合：垃圾焚燒行業(yè)逐步引入數(shù)字化技術，促進行業(yè)智能化發(fā)展、高效運營。瀚藍環(huán)境與阿里云共同開發(fā)垃圾焚燒工藝優(yōu)化算法，優(yōu)化垃圾焚燒的穩(wěn)定性，提高排放穩(wěn)定性。2019年7月23日，阿里云與瀚藍環(huán)境合作的首個管理垃圾焚燒爐的人工智能系統(tǒng)投入使用，相較于人工操作，云計算和人工智能可以對鍋爐參數(shù)進行更精準、穩(wěn)定的監(jiān)測、預判和及時調(diào)整。雙方研發(fā)合作團隊發(fā)現(xiàn)，AI輔助使鍋爐穩(wěn)定性提升了23%。
焚燒項目運行效率仍有提升空間。我國電能轉(zhuǎn)換效率及技術相對海外仍有差距。以荷蘭阿姆斯特丹AEB垃圾焚燒熱電廠為例，其垃圾焚燒發(fā)電效率已達30%，我國即使使用中溫次高壓技術的垃圾焚燒發(fā)電設備較其仍有5ppt的差距。我國焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，未來行業(yè)垃圾焚燒鍋爐處理能力、設備參數(shù)、云技術應用仍有較大發(fā)展空間，噸發(fā)電量提升未來可期。我們認為REITs引入有助于焚燒行業(yè)更加市場化，并且推動焚燒行業(yè)更加開放，有助于推動行業(yè)進一步和新技術的結(jié)合，推進新技術在焚燒行業(yè)的應用。新技術的持續(xù)使用有利于企業(yè)熱轉(zhuǎn)換效率將進一步提高，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。
#3：中央補貼新策出臺，REITs強化經(jīng)驗豐富運營團隊競爭優(yōu)勢
補貼政策規(guī)定合理利用小時數(shù)，高效運行項目優(yōu)勢增強。2020年以來，主管部門發(fā)布系列政策文件，進一步規(guī)范垃圾焚燒行業(yè)補貼政策，未來國家不再發(fā)布可再生能源發(fā)電項目補助目錄，焚燒發(fā)電項目可自行申報，由電網(wǎng)企業(yè)根據(jù)相關管理辦法依照項目類型、并網(wǎng)時間、技術水平等條件確定補貼清單。2020年9月，財政部印發(fā)“關于《關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》有關事項的補充通知”（以下簡稱“通知”），規(guī)定生物質(zhì)發(fā)電項目全生命周期合理利用小時數(shù)為 82500 小時，補貼電量按照利用小時數(shù)和項目容量的乘積測算；生物質(zhì)發(fā)電項目所發(fā)電量超過全生命周期補貼電量或者滿 15 年后，不再享受中央補貼項目，將核發(fā)綠證準許參與綠證交易。
《意見》對焚燒項目運營能力要求更高。我們認為若《通知》執(zhí)行落地，經(jīng)驗豐富運營項目回報率優(yōu)勢凸顯。從實際運行的角度來說，高運營效率項目提前滿產(chǎn)將提前享受補貼資金，且有機會通過綠證交易增厚收入來源。分析最新補貼政策，根據(jù)某1000噸/日規(guī)模的項目機組功率為15MW，以及補貼金額按照全生命周期利用小時數(shù)82500小時測算，該項目共可以享受補貼電量12億千瓦時。項目所發(fā)電量超過全生命周期補貼電量或者滿 15 年后不再享受中央補貼，由于省補具體規(guī)定尚未出臺，暫假設到期后亦不享受省補，分析以下三種情景：
提前滿產(chǎn)情況：若項目提前滿產(chǎn)，前11年享受補貼的發(fā)電量達全生命周期補貼電量，已處置垃圾442萬噸，我們測算項目內(nèi)含報酬率為10.5%，資本金內(nèi)含報酬率16.3%；
一般情況：若項目發(fā)電量在第15年恰好達到全生命周期補貼電量，我們測算項目內(nèi)含報酬率為7.5%，相較于高運營能力項目降低3ppt；資本金內(nèi)含報酬率9.5%，相較于高運營能力項目降低7ppt；
極端情況：近年環(huán)境違法處罰趨嚴，《農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項目環(huán)境違法補助資金核減政策》規(guī)定：經(jīng)國家和地方能源主管部門、生態(tài)環(huán)境主管部門、財政部門核實摻燒化石燃料的項目，自核實之日起，電網(wǎng)企業(yè)應將其移出可再生能源發(fā)電補貼清單，并不得再納入補貼清單。若項目經(jīng)營首年即因違反相關規(guī)定無法享受補貼，則項目內(nèi)含報酬率和資本金內(nèi)含報酬率都約4%左右；分別較一般情況降低3.5ppt、5.5ppt。
圖表: 新策出臺，運營效率對回報率影響大
資料來源：《關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》，《農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項目環(huán)境違法補助資金核減政策》，中金公司研究部
REITs有利于經(jīng)驗豐富運營團隊在市場脫穎而出。REITs如果順利實行，項目回報率高的企業(yè)有望獲得市場更多的青睞和溢價，未來或?qū)⑦M一步強化管理優(yōu)秀、經(jīng)驗豐富的團隊的競爭優(yōu)勢。
風險提示
公募REITs推進不及預期：垃圾焚燒領域的受益程度與公募REITs的推行進程和力度有關，我國公募REITs處于發(fā)展初期，推行過程中仍存在一定不確定性，若由于宏觀環(huán)境和監(jiān)管政策的變化，公募REITs推進不及預期，垃圾焚燒REITs或受影響。
原始權(quán)益人發(fā)行積極性不及預期：由于公募REITs模式較為新穎，垃圾焚燒資產(chǎn)持有方或因發(fā)展初期存在不確定性，持觀望態(tài)度，發(fā)行積極性不及預期。
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